全球焦点 | 黄金白银狂热，3月或成贵金属“关键时刻”

贵金属市场正逼近一场潜在的实物交割临界点。资深贵金属分析师Bill Holter最新警告称，纽约商品交易所最早可能在2026年3月面临白银实物交割违约风险。一旦发生，将动摇现有定价体系的根基，并可能通过黄金与信用市场迅速扩散，触发系统性金融冲击。

异常的交割需求已显现端倪。Holter 指出，传统上并不承担大量实物交割功能1月非交割月，COMEX 却出现了超过4000万盎司白银的交割申请，而历史同期通常仅为100万至200万盎司。若这一趋势在3月主要交割月延续，交割需求可能攀升至7000万至8000万盎司，几乎吞噬目前登记在册的1.1亿至1.2亿盎司可交割库存。

这一警告发布之际，白银市场正经历历史性上涨行情。2025年以来银价累计涨幅已达154%，仅1月单月涨幅约40%，显著跑赢全球主要股指。瑞银策略团队本周亦向客户提示，贵金属及工业金属近期涨势已呈现“明显失序”特征。

一旦交割失灵，风险将迅速外溢

Holter 强调，COMEX 白银市场正承受前所未有的实物挤兑压力。 “如果交易所无法履行交割义务，合约本身将失去定价意义。”他直言，无法兑现的合约不再具备金融价值，其价格发现功能也将随之崩塌。

更值得警惕的是，白银市场的任何失序都可能迅速传导至黄金市场。Holter 指出，黄金本质上是对美元与美国国债体系的反向定价，一旦黄金交割或定价机制受损，冲击将直接蔓延至信用市场，动摇金融体系的稳定基石。目前，COMEX登记的白银库存虽名义上约为 1.1亿至1.2亿盎司，但市场对其是否存在重复抵押、所有权重叠或其他权利负担的疑虑持续升温。若 3 月交割需求显著超出可用库存规模，市场或将迎来自1980年“白银星期四”事件以来最严重的一次流动性考验。

Holter 对潜在后果的判断极为严峻。他认为，若交割违约最终发生，货币信用体系将面临实质性瓦解风险。 “实体经济的运转依赖信用，一旦信用冻结，经济活动将不可避免地陷入停摆。”

“所有价格预测都严重低估风险与重定价空间”

尽管白银价格已突破每盎司100美元，Holter 仍认为当前仅处于长期重估周期的早期阶段。他直言，包括此前提出的 600美元目标价 在内的所有主流预测，最终都可能被证明“严重低估了货币重定价的深度”。

白银研究机构创始人Peter Krauth 同样持偏多立场，认为市场正逐步迈入情绪化的“加速阶段”，银价存在冲击 每盎司300美元 的潜在空间。他指出，50美元或已构成新的长期价格底部，而金银比率的剧烈修复将成为重要推动力。

从更宏观的货币视角出发，Holter 提出了一种极端但逻辑自洽的估值模型：若以美国联邦政府约38万亿美元债务规模计算，并假设其由8000吨官方黄金储备 进行信用支撑，理论金价应接近每盎司20万美元，而白银亦需同步完成大幅重定价。

基本面失衡仍在持续放大

部分长期做空贵金属的大型交易商与金融机构已开始承受明显财务压力。Holter 指出，持续攀升的金银价格，尤其是白银的高波动性，正在加速暴露这些机构的风险敞口。从基本面看，白银正处于结构性供需错配的核心位置。一方面，太阳能、电动车、电子制造等领域的工业需求持续攀升；另一方面，投资需求在全球通胀、货币贬值与信用风险预期升温背景下同步放大。

而供应端的反应能力却高度受限。白银主要作为铜、铅、锌等基本金属的副产品被开采，其产量难以因价格上涨而迅速扩张。这种供给刚性，在需求集中释放时，往往会放大价格波动幅度。Krauth 总结称，支撑白银中长期上行的关键要素已基本齐备。尽管短期内不排除技术性回调，但从趋势角度看，白银市场的重定价进程仍远未结束。